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中金：降息生意业务或迎(ying)关键(jian)窗口期,美(mei)国,通胀,图表
美(mei)国通胀同比可能继续下行，下半年(nian)二次通胀风险较低。
6月美(mei)国CPI将于(yu)7月11日（周四）公布。中金大类资产预测美(mei)国通胀环比仍然偏低。模子预测美(mei)国名义CPI环比0.05%（同等(deng)预期0.1%，前值0.01%），核心CPI环比0.19%（同等(deng)预期0.2%，前值0.16%），略低于(yu)市场(chang)同等(deng)预期。
图表1：名义CPI环比孝敬拆分及预测
资料来源(yuan)：Haver，中金公司研究部(bu)
图表2：核心CPI环比孝敬拆分及预测
资料来源(yuan)：Haver，中金公司研究部(bu)
名义CPI环比维持低位，反映前期商品上涨缺乏基础面支持，汽油代价连续调整。
图表3：汽油代价走弱
资料来源(yuan)：Bloomberg，中金公司研究部(bu)
核心CPI环比仍然在(zai)20bp区间，首要因为房租通胀继续改进、二手车环比涨幅转负和交通服务转弱。经过环比预测推导同比增速，我(wo)们预测6月名义CPI同比降至3.1%，核心CPI同比降至3.4%。
图表4：机器进修模子预测房租通胀继续改进
资料来源(yuan)：Zillow，Apartment list，中金公司研究部(bu)
图表5：抢先指标显示二手车通胀继续降温
资料来源(yuan)：Haver，中金公司研究部(bu)
图表6：油价走弱压(ya)低交通服务通胀
资料来源(yuan)：Haver，中金公司研究部(bu)
往前看1-2个季度，我(wo)们预计美(mei)国通胀仍将继续改进：房租通胀在(zai)市场(chang)房租回落的滞后效应影响(xiang)下可能加(jia)速下行，成为通胀改进的压(ya)舱(cang)石；供(gong)应链压(ya)力缓解，压(ya)低核心商品通胀；劳动力市场(chang)供(gong)需缺口收窄、工(gong)资增速降温助力其他(ta)核心通胀继续改进。
图表7：供(gong)应链压(ya)力缓解压(ya)低核心商品通胀
资料来源(yuan)：Haver，中金公司研究部(bu)
图表8：工(gong)资增速放缓，助力其他(ta)核心服务通胀降温
资料来源(yuan)：Haver，中金公司研究部(bu)
本(ben)年(nian)通胀异常(chang)数据(ju)增多，让单月统计预测出错(cuo)的概率上升，但(dan)对通胀趋势预测的影响(xiang)有限。中金大类资产通胀分项预测模子显示，只需不(bu)出现黑(hei)天鹅事件，CPI通胀本(ben)年(nian)回落到(dao)2.5%-3%区间，PCE落到(dao)2%-2.5%区间，下半年(nian)二次通胀风险较低。
图表9：模子预测美(mei)国CPI通胀下半年(nian)降至2.5%-3%区间，二次通胀风险较低
资料来源(yuan)：Haver，中金公司研究部(bu)
2季度以来美(mei)国PMI、就业、地产、消耗全线降温，1季度增进偏强或仅反映短期扰(rao)动。
本(ben)年(nian)1季度美(mei)国增进和通胀数据(ju)明显反弹，引发市场(chang)对美(mei)国经济苏醒的乐观情绪，同时(shi)导致美(mei)联储(chu)降息时(shi)点明显推延。进入 2 季度后，美(mei)国增进数据(ju)未(wei)能维持增进势头，关键(jian)数据(ju)普遍掉头下行：6月美(mei)国ISM制作业PMI降至48.5，各分项相对3月明显回落，前瞻性指标提示PMI未(wei)来可能维持震动，制作业苏醒前景仍待窥察。
图表10：美(mei)国6月制作业PMI相对3月几乎全面收缩(suo)
资料来源(yuan)：iFinD，中金公司研究部(bu)
图表11：前瞻指标显示制作业PMI可能保持震动
资料来源(yuan)：iFinD，中金公司研究部(bu)
服务业是美(mei)国经济韧(ren)性的重(zhong)要支柱(zhu)，然而6月ISM服务业PMI超预期回落至48.8。就业方面，6月美(mei)国失业率升至4.1%，达到(dao)2022年(nian)以来最高(gao)水平，尽管非农就业人(ren)数保持高(gao)位，但(dan)对历史数据(ju)的大幅下修以及就业结(jie)构中兼职人(ren)数的增进使该数据(ju)的现实意义存疑。
图表12：非农就业人(ren)数自2023年(nian)以来已经累计下修50万人(ren)
资料来源(yuan)：iFinD，中金公司研究部(bu)
地产方面，美(mei)国旧(jiu)宅销量(liang)降至历史低位，新居代价高(gao)位回落，信贷数据(ju)显示高(gao)利率下住民贷款买房意愿减弱，美(mei)国地产周期可否筑(zhu)底回升或需进一步窥察。
图表13：美(mei)国旧(jiu)宅销量(liang)降至历史低位
资料来源(yuan)：Bloomberg，中金公司研究部(bu)
图表14：美(mei)国新宅代价高(gao)位回落，旧(jiu)宅代价保持震动
资料来源(yuan)：Bloomberg，中金公司研究部(bu)
图表15：高(gao)利率下住民信贷需求承压(ya)
资料来源(yuan)：Bloomberg，中金公司研究部(bu)
从GDP来看，2023年(nian)推升美(mei)国经济的关键(jian)因素：小我(wo)私家(jia)消耗和政府投资（分别孝敬2023年(nian)GDP增进的约60%和30%），在(zai)2024年(nian)一季度已经明显降温。
图表16：美(mei)国一季度GDP显示小我(wo)私家(jia)消耗与政府投资均明显降温
资料来源(yuan)：Wind，中金公司研究部(bu)
从经济数据(ju)边际变更看，花旗经济不(bu)测指数已经降至较低水平，反映近期经济数据(ju)明显弱于(yu)市场(chang)预期。事厥后看，1季度经济数据(ju)可能更多反映统计方法误差与数据(ju)噪音，其实不(bu)反映经济趋势，2季度经济转弱可能才代表经济的底色。
图表17：花旗经济不(bu)测指数显示近期美(mei)国数据(ju)弱于(yu)预期
资料来源(yuan)：iFinD，中金公司研究部(bu)
美(mei)国经济可能进一步降温，存眷关键(jian)数据(ju)的非线性运行。
其一，高(gao)利率对美(mei)国经济的压(ya)抑可能逐渐凸显。我(wo)们不(bu)认为美(mei)国经济已经对高(gao)利率“脱敏”。2023年(nian)之所以利率高(gao)然则(ze)经济保持韧(ren)性，是因为财务大幅扩张抵消了货(huo)币收缩(suo)的压(ya)力，而且货(huo)币收缩(suo)影响(xiang)经济增进存在(zai)一定 “时(shi)滞”。进入2024年(nian)，住民贷款意愿减弱，破产企业增加(jia)，资本(ben)支出计划放缓，反映高(gao)利率的影响(xiang)正在(zai)逐渐凸显，导致未(wei)来经济降温。
图表18：美(mei)国企业破产数量(liang)保持高(gao)位
资料来源(yuan)：Bloomberg，中金公司研究部(bu)
图表19：高(gao)利率下美(mei)国企业资本(ben)开支意愿减弱，或拖累经济增进
资料来源(yuan)：Bloomberg，中金公司研究部(bu)
其二，财务脉冲(chong)显示美(mei)国政府支出对经济支持减弱。2023财年(nian)拜登政府经过税收减免、学生贷款减免等(deng)政策缓解私家(jia)部(bu)门(men)经济压(ya)力，导致财务赤字超预期扩张，带动财务脉冲(chong)疾速上行。进入2024财年(nian)，美(mei)国财务扩张在(zai)债(zhai)限法案的压(ya)抑下明显减弱，财务脉冲(chong)已经明显下行。
图表20：美(mei)国财务脉冲(chong)在(zai)2023年(nian)上行，2024年(nian)回落，对经济的支持明显减弱
资料来源(yuan)：Bloomberg，中金公司研究部(bu)
尽管近期CBO大幅上调美(mei)国2024财年(nian)赤字预期，我(wo)们测算能够现实支持经济增进的部(bu)分约2600亿美(mei)圆，且疫情后CBO对美(mei)国现实赤字的预测误差常(chang)常(chang)高(gao)达2000-4000亿美(mei)圆，CBO预测对经济的启示尚待窥察。
图表21：CBO上调的4000亿美(mei)圆赤字预测中仅有约2600亿美(mei)圆能够支持现实经济增进
资料来源(yuan)：CBO，中金公司研究部(bu)
图表22：历史上CBO对现实赤字的预测一定准确，疫情后误差更大
资料来源(yuan)：CBO，中金公司研究部(bu)
其三，疫情后美(mei)国住民消耗强劲首要受到(dao)政府转移支付形(xing)成的超额储(chu)蓄支持，就业市场(chang)的韧(ren)性也为家(jia)庭收入提供(gong)了流量(liang)支持。但(dan)根据(ju)旧(jiu)金山联储(chu)最新的测算效果显示，美(mei)国住民的超额储(chu)蓄已经在(zai)2024一季度耗尽，存量(liang)资金消耗或削弱住民的消耗能力。
图表23：旧(jiu)金山联储(chu)测算美(mei)国住民超额储(chu)蓄已经耗尽
资料来源(yuan)：美(mei)联储(chu)，中金公司研究部(bu)
末了，美(mei)国劳动力市场(chang)可能已经接近拐(guai)点。已往一年(nian)美(mei)国劳动力市场(chang)降温首要反映为职位空缺率回落但(dan)失业率维持稳定。参(can)考2000年(nian)和2008年(nian)美(mei)国两次经济危急时(shi)就业市场(chang)表现，目前可能已经接近贝弗里奇曲线斜率改变的拐(guai)点，劳动力市场(chang)继续降温可能明显推高(gao)失业率。
图表24：贝弗里奇曲线提示美(mei)国失业率存在(zai)非线性上升的风险
资料来源(yuan)：Haver，中金公司研究部(bu)
与此同时(shi)，衡量(liang)通胀与就业干系(xi)的菲利普斯曲线也可能接近斜率改变的拐(guai)点，提示美(mei)国失业率上升速度可能加(jia)快。
图表25：菲利普斯曲线同样提示美(mei)国失业率存在(zai)非线性上升的风险
资料来源(yuan)：Haver，中金公司研究部(bu)
图表26：历史上经济阑珊时(shi)美(mei)国失业率每每非线性提升
资料来源(yuan)：Haver，中金公司研究部(bu)
综上所述，我(wo)们认为下半年(nian)美(mei)国经济下行压(ya)力不(bu)宜轻忽，但(dan)VIX隐含波动率处于(yu)周期低位，可能低估了市场(chang)波动风险。
图表27：VIX指数相对美(mei)债(zhai)利差处于(yu)低位，资产代价可能对市场(chang)波动风险计入不(bu)足
资料来源(yuan)：Bloomberg，中金公司研究部(bu)
降息生意业务或迎(ying)关键(jian)窗口期，可能为全球各类资产创造阶段性机会，美(mei)债(zhai)黄金胜率更高(gao)。
6月27日第一场(chang)总(zong)统争执以后，第二次争执将在(zai)9月10日进行，因此大选生意业务可能在(zai)9月份之进步入一段陡峭期，市场(chang)或重(zhong)新聚焦(jiao)美(mei)国经济与政策。通胀与增进双双下行，可能为美(mei)联储(chu)更快启动降息创造条件。若是我(wo)们对美(mei)国增进与通胀的预测兑(dui)现，7-9月期间市场(chang)降息预期可能进一步升温，降息生意业务迎(ying)来关键(jian)窗口期。以后期货(huo)市场(chang)计入美(mei)联储(chu)9月份降息概率为77%，12月再降一次息的概率为74%，对降息预期定价其实不(bu)充分。
图表28：市场(chang)认为美(mei)联储(chu)9月降息概率为77%，12月再降一次息的概率为74%
资料来源(yuan)：Bloomberg，中金公司研究部(bu)
若是降息生意业务重(zhong)回市场(chang)主线，我(wo)们认为将对全球股、债(zhai)、商品、外汇等(deng)各类资产均形(xing)成利好。分资产种别来看，降息预期升温起(qi)首利好美(mei)债(zhai)，根据(ju)中金大类资产“利率预期+限期溢价”分析(xi)框架计算，十年(nian)期美(mei)债(zhai)利率平衡代价在(zai)3.5-4.0%邻近，目前美(mei)债(zhai)利率仍有4.3%，具有充分下行空间，我(wo)们维持超配美(mei)债(zhai)。
黄金在(zai)历次降息周期中也具有较高(gao)的涨幅和上涨概率。年(nian)初(chu)至今黄金累计上涨15%，在(zai)各类资产中表现靠前，引发部(bu)分投资者对黄金估值过高(gao)、已经提前计入过多降息预期的耽忧(you)。但(dan)我(wo)们认为黄金没有明显透支降息预期，上涨行情尚未(wei)结(jie)束，原因在(zai)于(yu)黄金的投资逻辑已经发生变更。已往2年(nian)黄金上涨首要受货(huo)币属性支持，反映美(mei)圆信用下降，但(dan)金融属性仍在(zai)压(ya)抑黄金表现（图表29，《黄金的新趋势与新时(shi)机》）。一旦降息生意业务回归(gui)，美(mei)债(zhai)利率下行，黄金的金融属性可能由此前的压(ya)抑转向支持黄金上涨，金融属性与货(huo)币属性联动，可能推动黄金创出历史新高(gao)，我(wo)们维持超配黄金。
图表29：中金大类资产四因子模子对黄金代价涨幅孝敬的拆分
资料来源(yuan)：Bloomberg，中金公司研究部(bu)
美(mei)联储(chu)降息减轻中国货(huo)币宽松的内部(bu)掣肘，有利于(yu)中国债(zhai)市与汇率表现。降息生意业务同样利好股票、商品等(deng)风险资产，但(dan)从估值角度，美(mei)国3个月短债(zhai)收益(yi)率高(gao)于(yu)标普500前向益(yi)本(ben)比，反映股票相对债(zhai)券估值偏高(gao)，可能对AI革命前景过分乐观。
图表30：3个月美(mei)债(zhai)利率高(gao)于(yu)标普500前向益(yi)本(ben)比
资料来源(yuan)：Bloomberg，中金公司研究部(bu)
铜油以后涨幅也与供(gong)需基础面存在(zai)较大分化，若是经济出现非线性下行，代价高(gao)位回调的风险也不(bu)低。因此，尽管我(wo)们看好美(mei)股、商品的阶段性机会，但(dan)建议天真控制仓位。
图表31：大宗商品代价和全球经济周期紧密相连
资料来源(yuan)：Wind，中金公司研究部(bu)
图表32：铜价与美(mei)国政策利率联系(xi)密切(qie)
资料来源(yuan)：Wind，Haver，中金公司研究部(bu)
本(ben)文作者：李昭 S0080523050001、杨晓卿 S0080523040004、屈博韬 S0080123080031，来源(yuan)：中金点睛，原文题目：《中金：降息生意业务或迎(ying)关键(jian)窗口期》
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